扭曲的现状，“被投biotech不能在港股上市”
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前些日子在某篇报道上看到投资人说出“已经有投资机构在投项目时，会在合同里规定不能在港股上市”这样的话，投资机构要对LP负责，这么说没毛病，biotech为了可持续经营企业，给员工们发工资，而委曲求全，也没毛病，当大家都没毛病的时候，其实是当下这个现状出毛病了。
1. 三地换手率
2. 三地申报IPO用时
3. 两地营收
4. 福祸相依
5. 结语
下面我们看下A股、H股和美股三地biotech的换手率。
标的范围，A股为科创板第五套上市的biotech，H股为18A标准上市的biotech，美股为按照常规路径IPO的biotech，IPO时间从2018年截至2022年，交易时间截至2022年6月30日，多地上市的以港股为准，只统计截至发文日期为止尚活跃的美股biotech（倒闭清算合并收购的排除在外）最终A股有15家，H股有40家，美股273家。换手率数据取自同花顺，为排除异常值，让数据更加贴近日常情况，所有股票均进行掐头去尾处理，即将个股IPO至2022年6月30日的每日换手率由大到小排序，选取25%分位至75%分位的数值进行分析。
下面的箱型图，框框上边和下边分别代表75%分位和25%分位，框框里面的边代表中位数（50%分位），然后框框之外的两条天地线，分别代表最大值和最小值。
整体来看，A股的换手率要远高于美股和港股，它们三者的中位数分别为2.281%、0.155%和0.367%。
先看下A股和H股，两者根本没法比，H股的最大值比A股的最小值都要小，分别为0.941%和1.096%。
再看下H股和美股，美股主体部分（25%-75%分位，即图中的箱子部分）比H股要高差不多一倍左右，但换手率都偏低，如H股和美股的75%分位换手率分别为0.334%和0.628%。同时美股的个股差异更为巨大，如它的最低换手率为0.001%，比H股的0.003%还要低，它的最大换手率为3.238%，也超过A股的主体部分。
图1 三地换手率（丰硕创投整理）
下图为三地换手率的文字版。
图2 三地换手率表格（丰硕创投整理）
凡事不可能十全十美，A股拥有这么高的换手率，它的IPO申报用时，当然也是最长的。
A股以受理日期为起点，H股以递表日期为起点，美股以DRS文件的日期为起点，多次递表的以首次递表日期为准，统计到IPO当天所用的时间，单位为自然日。这里面H股的百济神州和再鼎医药剔除统计，因为它们首次在美股上市，二次在H股上市是仅审了十几天，不属于常规路径。
从下图可以看出，A股的主体部分是远高于H股和美股的，H股和美股的主体部分大致处于一个档次。这三者的中位数分别为280、125和99天，也就是说，A股的IPO申报申请用时最长，比H股和美股要长大约5~6个月时间。
图3 三地IPO用时（丰硕创投整理）
看完主体部分，接下来看下最大值和最小值。A股的极值相对集中，没有偏离主体部分特别远，H股和美股则存在极少部分IPO申报时间特别长的企业，它们的最大值比A股的最大值还要大。
图4 三地IPO用时表格（丰硕创投整理）
看完换手率和IPO申报用时这两项数据，如果一级投资机构可以选的话，当然愿意选择IPO耗时多大约半年的时间，去选择换手率更高的科创板IPO了，更何况A/H之间还存在溢价率，估值更高。
我们再看下现在科创板biotech的一个核心指标，那就是常挂在嘴里的“营收能力”。
截取2022年年报，排除列为美股的百济神州和再鼎医药，A股15家企业有3家营收为0，即80%的企业是具有营收能力的；H股38家企业有8家营收为0，即79%的企业是具有营收能力的，H股不弱于A股。
平均营收上，A股的平均营收为2.43亿元，H股的平均营收为4.41亿元，H股要远强于A股。
数据看到这里，相信大家会发现有些扭曲的地方。
比如，企业该去哪IPO，不应该是企业自身决策么？为何偏要自缚手脚，去选择一条难度更大，周期更长的科创板IPO之路，漫长的审批周期，还不是得靠一级市场的投资机构的资金来维持企业运营，一不小心审批受挫，投资机构鸟兽散，谁来埋单？
比如，当大家都知道去科创板IPO这样子能明显赚钱的时候，现实中大家真的能赚到钱么？截至2022年年底，第五套仅通过了15家biotech（首次IPO选择在科创板的），那么底下的分母又有几家呢？ 说句不好听的话，能签不在港股IPO协议的biotech，大概率会成为这里的分母。
比如，科创板第五套明明提供了更为优渥的资本环境，为何里面的企业平均营收水平不如被资本市场按在地板上摩擦了好几遍的H股企业？
大家都明显感觉的到科创板IPO的门槛在提高，但或许没有真的考虑到为什么收的这么紧，经济不景气真不是主要因素，全国各省市这么多地方，有许多连一家IPO的企业都没有，诞生过IPO的地方，当地政府肯定仍想诞生更多，国资不会让那些有望IPO的企业缺乏基石。
科创板第五套的标准扣得十分紧，始终围绕在两个关键点，“创新能力”和“持续经营能力”。创新能力难以量化，但营收能力可以量化，如今科创板这批企业的平均营收能力比不上H股的那批企业，科创板又有啥依据，放开门槛呢？
这或许才是科创板第五套收紧的核心原因吧，与H股相比，企业的经营能力配不上所处的资本环境。
但话又说回来，过于强调biotech的持续经营能力，就会又出现一个新的扭曲现状。要求biotech能够持续经营下去，就如同要求创新能力能够像复制粘贴一样，批量生产，难道没人清楚biotech退市率，倒闭率么？biotech能够变成盈利的，且市值也蹭蹭上涨的企业，概率实在是太低了。
上有政策，下有对策，为满足持续经营这块，未来科创板的biotech，大概率有会出现3种类型的企业。
第一种，也是最受欢迎的一种，就是“借腹生子”，如先去H股上市，再回到A股的biotech。但这条路也越来越难走了，从君实生物、康希诺和荣昌生物走的第五套标准，慢慢的会向着百济神州和诺诚健华那样，走的是境外红筹企业，要求市值200亿以上的标准了。可是一旦成功闯关企业，必然会拔高科创板的整体营收水平。
第二种，也可能是主流的一种，专门为了应付政策而不得不委曲求全的biotech。上面要求有营收，没问题，企业能够做到，但是对于药企的经营来说，为了区区几亿的单品而建立数百人的销售队伍，划算么？但没办法，少赚钱甚至亏钱也得这么干，不然门都摸不到。
第三种，既能满足上面的要求，也具有真正创新能力且能蹭蹭发展的biotech。
说了这么多，只要牢记老祖宗留下来的话“福祸相依”，天下没有掉下来的馅饼，就可以了。
结语
大家都知道，科创板对那些“三无”biotech是比较厌恶的，无营收、无生产和无自研能力。而biotech的使命，就是趟雷和试错，把一两个差异化管线成功推上市场，它的使命就完成了。当对biotech过于强调可持续经营时，很容易诞生“新三无”biotech，无国际会议口头汇报能力、无海外权益license-out能力、无海外注册性临床产品的能力。
毕竟要走向国际，不冒点险是不行的，但在科创板轻易的退市规则下（交易类退市和财务类退市），说不定一旦冒了点险，一不小心成为了人人唾弃的烟蒂股，面临退市风险，还是立足国内，稳字当头，保命重要。
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